Καθώς καταρρέει σιγά-σιγά η εικόνα της εταιρείας που είναι κερδοφόρος και αποκαλύπτονται σε πλήρη έκταση τα ζημιογόνα μεγέθη και οι λειτουργικές παθογένειες της ΔΕΗ, αρχίζουν να ωριμάζουν οι σκέψεις για πλήρη αλλαγή του μοντέλου και των στοχεύσεων για την αποκρατικοποίηση της εταιρείας. Πλέον, η διάθεση μετοχικού μεριδίου της εταιρείας δεν αντιμετωπίζεται ως ένα εισπρακτικό μέτρο που θα ενισχύσει τα έσοδα για την αποπληρωμή του χρέους, αλλά ως το κύριο εργαλείο που θα βοηθήσει στην εξυγίανση και τη σταθεροποίηση του βασικού πυλώνα του ενεργειακού συστήματος της χώρας.
Εδώ πρέπει να σημειωθεί ότι μέχρι το 2014 η πώληση του 17% με την κεφαλαιοποίηση στα 3 δισ. ευρώ επρόκειτο να αποφέρει στα ταμεία του ΤΑΙΠΕΔ και στην εξυπηρέτηση του χρέους ένα ποσό της τάξης των 600-700 εκατ. ευρώ. Πλέον, με την κεφαλαιοποίηση να βρίσκεται στα 300 εκατ. ευρώ, το 17% αποτιμάται στο ταμπλό με 50 εκατ. ευρώ. Ταυτόχρονα, το περιβάλλον της αγοράς ηλεκτρισμού έχει διαφοροποιηθεί πλήρως και η ΔΕΗ καλείται να αναπροσαρμόσει πλήρως τη στρατηγική της και να πετύχει ένα restart, εν όψει κινδύνων που υπονομεύουν το μέλλον της, όπως η αύξηση της τιμής των δικαιωμάτων εκπομπής ρύπων αλλά και η υποχρεωτική μείωση μεριδίου αγοράς.
Προβληματικό μάνατζμεντ
Πάντως, η διαχείριση που έχει γίνει μέχρι στιγμής από την παρούσα διοίκηση δείχνει αδυναμία να υλοποιηθούν οι αναγκαίες τομές, αφού ακόμα και το στρατηγικό πλάνο που εκπονήθηκε από τον σύμβουλο (McKinsey) προτείνει λύσεις όπως η εκτεταμένη μείωση του προσωπικού και οι αυξήσεις στα τιμολόγια ρεύματος που είναι απρόθυμη να υλοποιήσει. Δεν είναι τυχαίες, άλλωστε, οι διαψεύσεις της διοίκησης, την ίδια στιγμή που υπάρχουν επίσημα έγγραφα που αποδεικνύουν ότι έχει δεσμευτεί έναντι των τραπεζών για μείωση του προσωπικού της εταιρείας κατά τουλάχιστον 4.000 άτομα.
Υπό το πρίσμα αυτό, εκτιμάται ότι η πώληση του 17% μπορεί να αποτελέσει ίσως την τελευταία ευκαιρία για αναδιάρθρωση και διάσωση της ΔΕΗ, με την είσοδο ενός στρατηγικού επενδυτή, κατά το πρότυπο της State Grid στον ΑΔΜΗΕ, με διατήρηση ισχυρής μετοχικής παρουσίας του Δημοσίου αλλά και με αυξημένα δικαιώματα του μετόχου μειοψηφίας στο μάνατζμεντ, ο οποίος θα προσφέρει τεχνογνωσία, κεφάλαια, αλλά και ορθές πρακτικές διαχείρισης και διοίκησης.
Και εδώ, πάντως, ίσως έχει ήδη χαθεί πολύτιμος χρόνος, καθώς στην τρέχουσα συγκυρία της ευρωπαϊκής αγοράς ηλεκτρικής ενέργειας, οι μεγάλοι όμιλοι αντιμετωπίζουν και οι ίδιοι προβλήματα προσαρμογής. Αντίθετα, προ 4ετίας, φαίνεται ότι χάθηκε μια μοναδική ευκαιρία, όταν ο γαλλικός κολοσσός EdF είχε εκδηλώσει ενδιαφέρον για είσοδο ως στρατηγικός επενδυτής στη ΔΕΗ, που όμως πάγωσε με όσα ακολούθησαν και έφεραν την επιχείρηση στη σημερινή κατάσταση. Η ελπίδα που υπάρχει είναι, όταν τελικά θα προχωρήσει –το πιθανότερο εντός του 2019– η διαδικασία για την εξεύρεση στρατηγικού επενδυτή στη ΔΕΗ, το περιβάλλον στη διεθνή αγορά ηλεκτρισμού να έχει βελτιωθεί, ώστε με τους κατάλληλους χειρισμούς να έχει επιτυχία το εγχείρημα, από το οποίο πιθανόν θα εξαρτηθεί το μέλλον της επιχείρησης.
Η αναμόρφωση και τα προβλήματα
Την ίδια στιγμή, η αξιοπιστία της διοίκησης της ΔΕΗ έχει πληγεί ανεπανόρθωτα, καθώς η εταιρεία στη χειρότερη δυνατή συγκυρία (υπόθεση Folli Follie) βρέθηκε να απολογείται για τα λάθη και τις αναμορφώσεις του ισολογισμού της, που αφορούν τις χρήσεις του α' εξαμήνου 2017 και τα έτη 2016 και 2015. Η ελλιπής πληροφόρηση (υπενθυμίζεται ότι τα αποτελέσματα έτους του 2017, όπου για πρώτη φορά περιλήφθηκε στις καταστάσεις η αναμόρφωση των μεγεθών της εταιρείας, ανακοινώθηκαν βράδυ Παρασκευής 27 Απριλίου) έχει οδηγήσει τις αρμόδιες ελεγκτικές Αρχές να ερευνούν τη ΔΕΗ. Είναι χαρακτηριστικό ότι ο πρόεδρος της ΔΕΗ διαβεβαίωνε με δηλώσεις και τοποθετήσεις του ότι η εταιρεία θα εμφανίσει κερδοφορία, στην πραγματικότητα εάν αφαιρεθούν τα έσοδα ύψους 172,2 εκατ. ευρώ από την πώληση του ΑΔΜΗΕ, όμως η εταιρεία εμφάνισε καθαρές ζημίες ύψους 83,5 εκατ. ευρώ. Ωστόσο, το αρνητικό αποτέλεσμα δεν αναφερόταν εμφανώς στις ανακοινώσεις και στο reporting της εταιρείας.
Και όχι μόνο αυτό, αλλά και μια σειρά από άλλα λειτουργικά μεγέθη που δεν αφορούν την αναμόρφωση του ισολογισμού του α' εξαμήνου εμφανίζονται διαφοροποιημένα στις καταστάσεις του 2017-2018. Σημειώνεται ότι η αναμόρφωση που δηλώθηκε αφορά τον κύκλο εργασιών, τις προβλέψεις και την κερδοφορία λόγω επαναϋπολογισμού του αναβαλλόμενου φόρου και επανεκτίμησης της καταναλωθείσας και μη τιμολογηθείσας ενέργειας. Για παράδειγμα, στις περυσινές καταστάσεις εξαμήνου υπήρχαν διαφορές ύψους 38,4 εκατ. ευρώ στη δαπάνη μισθοδοσίας, 16,6 εκατ. ευρώ στο κόστος αγοράς δικαιωμάτων CO2, 5,2 εκατ. ευρώ στη δαπάνη για το ειδικό τέλος λιγνίτη, ενώ ακόμα και το κέρδος από την πώληση του ΑΔΜΗΕ εμφανίζεται διαφορετικό (πέρυσι 172,2 εκατ. ευρώ και φέτος 198,8 εκατ. ευρώ).
Για το θέμα η διοίκηση της ΔΕΗ βρίσκεται σε εξαιρετικά δύσκολη θέση, καθώς ερευνάται τόσο από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς όσο και από την Επιτροπή Λογιστικής Τυποποίησης και Ελέγχων. Με ανακοίνωσή της, πάντως, η εταιρεία αρνείται ότι υπάρχει θέμα και επιμένει να ισχυρίζεται ότι το ζήτημα είναι ανύπαρκτο για την ίδια. Βάσει της ενημέρωσης που έγινε, ωστόσο, από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς προς τους εκπροσώπους της αξιωματικής αντιπολίτευσης, έχουν ήδη εντοπιστεί λάθη και παρατυπίες, για τα οποία προβλέπεται η επιβολή προστίμου, με το οριστικό πόρισμα να αναμένεται μέχρι τέλος του μήνα. Η ίδια εικόνα μεταφέρεται και από την ΕΛΤΕ.
Λιγνίτες
Βεβαίως, για να προχωρήσει η όποια συζήτηση για την πώληση του 17%, θα πρέπει προηγουμένως να ολοκληρωθεί η διαδικασία της πώλησης των λιγνιτικών, η οποία φαίνεται να έχει οδηγηθεί σε τέλμα. Ήδη από τις διαπραγματεύσεις και τις συζητήσεις που βρίσκονται σε εξέλιξη με τους επενδυτές που συμμετέχουν στη διαδικασία καθίσταται σαφές ότι οι μονάδες δεν είναι βιώσιμες ως έχουν και ζητούνται πρόσθετες εγγυήσεις. Τα βασικότερα ζητήματα αφορούν τους εργαζομένους, το κόστος διοξειδίου του άνθρακα, το κόστος καύσιμου και άλλα λειτουργικά μεγέθη των υπό πώληση μονάδων. Σκεπτικισμός επικρατεί και για τις διαφορές στη λογιστική αξία και τις αξίες ενεργητικού των δύο υπό πώληση εταιρειών, στον ισολογισμό της απόσχισης και τον ισολογισμό που ανακοινώθηκε στα αποτελέσματα εξαμήνου.
Τίμημα
Και, βέβαια, ακόμα και να ολοκληρωθεί ο διαγωνισμός και να κατατεθούν δεσμευτικές προσφορές από τα ενδιαφερόμενα σχήματα, είναι σαφές ότι τα σενάρια της ΔΕΗ για επίτευξη ενός εύλογου τιμήματος, που θα ενισχύσει τα κεφάλαια της εταιρείας και θα ανοίξει τον δρόμο ακόμα και για νέες επενδύσεις, ξαναγράφονται από την αρχή.
Έτσι, ολοένα και πληθαίνουν οι εκτιμήσεις ότι ο διαγωνισμός, που οδηγήθηκε σε χρονική παράταση (αρχικά οι δεσμευτικές προσφορές επρόκειτο να κατατεθούν Οκτώβριο και τώρα έχουν πάει για Νοέμβριο), βρίσκεται αντιμέτωπος με σοβαρές προκλήσεις. Κάποιοι μιλούν ακόμα και για εγχείρημα που δύσκολα θα ολοκληρωθεί. Μια τέτοια εξέλιξη θα καθιστούσε ακόμα πιο επιτακτική τη λύση της εισόδου στρατηγικού επενδυτή στην εταιρεία.
Αξίζει το 1/10 σε σχέση με 3,5 χρόνια πριν
Αν και δεν μπορεί να γίνει ευθεία σύγκριση, λόγω της απόσχισης του ΑΔΜΗΕ, με τον τρόπο που έγινε, εντούτοις η μετοχή της ΔΕΗ τον Μάρτιο του 2014, όταν και έβγαινε στις διεθνείς αγορές αντλώντας 700 εκατ. ευρώ, βρισκόταν στα 12,15 ευρώ και η κεφαλαιοποίηση του ομίλου έφτανε τα 2,8 δισ. Πλέον η μετοχή έχει προσγειωθεί (χωρίς τον ΑΔΜΗΕ, για τον οποίο η ΔΕΗ αποζημιώθηκε μόνο για το 49% της αξίας του) έως και στα 1,27 ευρώ, πέφτοντας κάτω και από τα 295 εκατ. ευρώ, σχεδόν στο 1/10 της προ 3,5 ετών κεφαλαιοποίησης. Είναι ενδεικτικό ότι το 50% της πρώην θυγατρικής ΑΔΜΗΕ αποτιμάται στα 375 εκατ. ευρώ, δηλαδή υψηλότερα από τον μητρικό όμιλο. Προφανώς υπάρχει υπερβολή της αγοράς, ωστόσο είναι σαφές ότι η κακοδιοίκηση και τα αλλεπάλληλα λάθη επιτείνουν το ήδη προβληματικό περιβάλλον για την εταιρεία. Σημειώνεται ότι το fund Landstowne συνεχίζει να παίρνει αρνητικές θέσεις στη μετοχή της εταιρείας.
Μεγέθη
Υπενθυμίζεται ότι η ΔΕΗ ανακοίνωσε στο εξάμηνο λειτουργική κερδοφορία προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων ύψους 284,4 εκατ. ευρώ όταν οι αποσβέσεις της, οι καθαρές χρηματοοικονομικές δαπάνες και τα κέρδη από συνδεδεμένες εταιρείες ανήλθαν σε 311,3 εκατ. ευρώ. Οι ζημιές προ φόρων των 26,9 εκατ. ευρώ δημιούργησαν έντονο προβληματισμό για την πορεία της επιχείρησης το επόμενο διάστημα, ιδιαίτερα όταν η ΔΕΗ στο πρώτο τρίμηνο είχε ευνοϊκό περιβάλλον από την αυξημένη υδροηλεκτρική παραγωγή, ενώ η μεγάλη άνοδος των τιμών των δικαιωμάτων εκπομπής ρύπων καταγράφηκε στη διάρκεια του τρίτου τριμήνου, δηλαδή θα επιβαρύνει το β' εξάμηνο.
Να σημειωθεί ότι η Standard and Poors στην τελευταία αξιολόγηση που είχε κάνει για την εταιρεία τον Φεβρουάριο του 2018, περιλάμβανε πρόβλεψη για τα μη προσαρμοσμένα EBITDA της εταιρείας (μη συμπεριλαμβανομένης της επίπτωσης από τα ΥΚΩ) στα επίπεδα των 540 έως 560 εκατ. ευρώ. Τα επίπεδα αυτά, σύμφωνα με τον οίκο, συνεπάγονται περιορισμένη ικανότητα της ΔΕΗ για να εξυπηρετήσει το χρέος της. Η ΔΕΗ ανακοίνωσε στο εξάμηνο EBITDA 284,4 εκατ. ευρώ, επιβεβαιώνοντας την πρόβλεψη της S&P, ωστόσο, για το δεύτερο εξάμηνο, και με δεδομένη τη δραματική αύξηση του κόστους των ρύπων, που θα επιβαρύνει τα λειτουργικά κόστη, εκφράζεται ανησυχία για περαιτέρω επιδείνωση.
Στα θετικά, βεβαίως, περιλαμβάνεται η αναχρηματοδότηση του μεγάλου κοινοπρακτικού της εταιρείας αλλά και η συνεχιζόμενη προσπάθεια μείωσης του καθαρού χρέους της. Με δεδομένη, ωστόσο, την υποχρέωση για μείωση στο 50% του μεριδίου αγοράς της ΔΕΗ στη λιανική, θα πρέπει οι προσπάθειες αυτές να εντατικοποιηθούν και να συνδυαστούν με σαφές και μετρήσιμο αναπτυξιακό πλάνο.
Του Χάρη Φλουδόπουλου
πηγή:capital
